中金：操作上可降低仓位 维持股大宗黄金债券

i． 此轮利率上行的本质？我们认为，近期因为增长预期向好推升利率又反馈回市场的动荡，本质上是增长与通胀、以及无风险利率与盈利之间的赛跑。

ii． 利率未来可能演变？短期内，我们认为利率可能在异常上冲后阶段性缓和，进而使得市场也得到一定喘息，但中长期上行仍是大方向、且预计以实际利率为主。我们维持此前10年美债1.5%的目标，待有效突破后等待再看到1.8%附近。美联储货币政策动向值得关注。

iii． 对资产价格潜在影响？短期利率上冲的缓和有望使市场得到喘息。在上行过快或者过高前，增长改善的大方向依然确立、且仍是主导变量。因此，我们维持目前阶段股票仍是相对首选判断，大宗商品大涨后计入预期过多建议部分获利，债券和黄金仍不具备吸引力。此外，实际利率走高对高估值特别是“虚高”部分带来相对更高压力。

我们在2月建议关注高杠杆和拥挤交易下的潜在波动，可以降低仓位或以VIX对冲依然是恰当的，也起到了一定的积极效果（《海外资产配置月报（2021-2）：2018年的市场对当前有何借鉴？》）。往前看，如前文中分析，我们预计短期利率从上冲中缓和后有望使市场得到喘息，但仍需关注短期利率变化的波动，特别是高估值部分，因此在操作上可以降低仓位或增加波动率产品对冲。但现阶段，我们维持股>大宗>黄金>债券排序，股票仍是相对首选，大宗商品大涨后计入预期过多建议部分获利，而债券和黄金仍不具备吸引力。

3月展望：利率短期缓和但中期仍上行；基本面主导下风险资产不悲观

2月初，新一轮财政刺激预期升温（《美国新一轮财政刺激渐行渐近》）与随后疫情和疫苗积极进展安抚了1月底因美国散户“热情”与逼空事件带来的过度亢奋担忧（《GameStop事件：Game Stopped？》），市场重拾上行势头并再创新高。不过，事实证明，乐观预期走得太快也不是好事。现在回过头来看，2月较大的意外就是大宗商品和美债利率的大幅上行。2月中旬后，对财政刺激“用力过猛”和大宗商品大涨后的通胀风险、以及美债利率快速走高对融资成本和高估值压力的担忧逐渐占了上风，特别是月末10年美债一度突破1.5%关键关口诱发了全球资产和市场的共振波动（《美债利率上行过快的挑战》）。

图表： 2月全球大类资产表现：美元计价下，大宗>股>债；比特币、原油、铜、天然气、法国股市等领先；VIX多头、巴西股市、黄金、债券等落后

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

目前，市场暂时得到喘息，10年美债也重回1.5%下方。但是，摆在投资者面前的问题是，这究竟只是情绪和交易引发的阶段性噪音，还是需要做出系统性修正的拐点？我们的几个判断如下：

i． 此轮利率上行的本质？我们认为，抛开一些交易与技术层面因素，近期因为增长预期向好推升利率又反馈回市场的动荡，本质上是增长与通胀、以及无风险利率与盈利之间的赛跑，只不过利率阶段性跑的太快走到前面，过犹不及。

ii． 利率未来可能演变？短期内，如果不出现交易层面意外诱发连锁反应的话，考虑到预期的计入和情绪释放等因素，我们认为利率可能在异常上冲后阶段性缓和，进而使得市场也得到一定喘息，但中长期上行仍是大方向、且预计以实际利率为主。我们维持此前10年美债1.5%的目标，待有效突破后等待再看到1.8%附近。未来新的催化剂可能来自拜登新财年预算案中对基建投资的规划、以及接种的里程碑式进展等。这其中，美联储货币政策动向也值得密切关注，市场有预期美联储可能重启扭曲操作（operation twist）。

图表： 伴随美债利率2月末突破1.6%，债券一度超卖严重

资料来源：Bloomberg，Factset，Haver，Sifma，中金公司研究部

图表： 2月25日当天盘中10年美债一度骤升至1.61%，波动幅度高达过去一年2倍标准差

资料来源：Bloomberg，Factset，Haver，中金公司研究部

iii． 对资产价格潜在影响？短期利率上冲的缓和有望使市场得到喘息，尤其是高估值的科技股。即便利率上行特别是实际利率上行的压力逐步显现（《实际利率走高的含义与影响》），但目前看在上行过快或者过高前，增长改善的大方向依然确立、且仍是主导变量（美国增长甚至存在上行风险），就像利率上行也是中期趋势一样。因此，我们维持目前阶段风险资产如股票仍是相对首选的判断，大宗商品大涨后计入预期过多建议部分获利，债券和黄金仍不具备吸引力。此外，实际利率走高通过抬高真实融资成本对高估值特别是“虚高”估值部分带来压力，因此股票内部的相对表现差异也会更为明显。

图表： 近期利率的上行主要以实际利率为主，通胀预期变化不大

资料来源：Bloomberg，Factset，Haver，Sifma，中金公司研究部

图表： 实际利率抬升边际上对于高估值部分的压力更大一些

资料来源：Bloomberg，Factset，Haver，中金公司研究部

具体而言，我们的主要逻辑依据和3月我们认为值得重点关注的动态有：

利率变化的短期关注点：交易因素、财政刺激预期、以及银行持有国债的资本充足率要求。