金融科技赛道，乐信是不容忽视的估值洼地

最近的股市有一个越来越明显的迹象，就是机构资金逐渐向最具成长性的行业集中，而且仅仅偏爱少数几家头部公司，因其成长性和抗风险能力远高于后排公司。

中美股市均是这种强者恒强的迹象，无疑代表了未来的投资方向。一言以蔽之，投资要投月亮，而不是投星星。

说到未来成长性，金融科技是一个绕不开的行业，蚂蚁集团IPO及随后暂停带来的热度，让更多人看到了赛道的价值。不过，鉴于蚂蚁集团、京东数科在A股的IPO依然遥遥无期，当前最值得一看的，莫过于美股市场的乐信等少数几家头部公司了。

在疫情持续和监管政策变化的背景下，该如何看待乐信的投资价值，市场上有不小的分歧。对此，我的态度是偏乐观的，认为公司的价值被低估了。下面具体说说我的理解，供大家参考。

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新规重在“规范”

金融科技行业的特点是星星多而月亮少，由于地域分散性和消费场景多样，业内公司就像原始森林里的植物一样错落有致，而非单调的非洲大草原，行业里头部公司的网络效应并不明显，无论从竞争还是监管角度，“赢家通吃”的原则在这里都不适用，给足了各类玩家发展的空间。

根据央行数据，截至2019年年末中国个人短期消费信贷余额为9.92万亿元，市场足够大，且已形成“八大家”和“其他”两个阵营格局。所谓“八大家”是蚂蚁集团、陆金所、微众银行、京东数科、360数科、乐信、度小满、新网银行8家企业。据里昂证券统计，2019年它们占据了互联网贷款市场近92%的份额，各家依然有扩张边界、在各自能力圈内进行深耕细作。

市场规模和竞争格局，均提示了金融科技赛道的投资价值。然而，随着蚂蚁集团IPO被按下暂停键，京东数科上市暂缓，加上同步出台的小贷监管新规，行业顿时显得凉风嗖嗖，市场情绪也一度转向悲观。

但真实的商业世界是复杂的，简单贴标签只会误读真相和投资机会。实际上，蚂蚁暂缓上市，是由于新出台的小贷法规导致监管环境发生变化，业务框架要重新界定，并不是政策在抵制金融科技行业。

大家务必注意央行副行长陈雨露1月15日的讲话：“关于蚂蚁集团规范整改的问题，目前在金融管理部门的指导之下，蚂蚁集团已经成立了整改工作组，正在抓紧制定整改的时间表，对标监管的要求来进行整改，同时也要保持业务的连续性和企业正常的经营，确保对公众金融服务的质量。”

这清晰地表明，监管层要求蚂蚁“对标监管的要求来进行整改”、“保持业务的连续性”，而不是取缔相关业务，更非限制行业发展。说白了就是“知错就改还是好孩子”。

随着行业新规出台，对蚂蚁重新估值，这点没有疑义。不过在悲观情绪蔓延下，三季度财报数据靓丽的乐信、 信也科技等公司的估值同样受到压制，却是有点殃及池鱼了。

需要甄别的是，实际上，乐信采取的助贷模式和联合贷款模式有很大的不同。

联合贷款模式下，信贷机构和银行共同出资，此前信贷机构只需要出资1%，新规后信贷机构需要出资30%。对资本金要求的提升，将限制联合贷业务的规模增速。

实际上，乐信、陆金所和360数科都已表示影响很小。

谈及助贷模式，一个重要趋势是，实力较强的助贷平台开始提供不承担风险的纯科技助贷服务。这也是乐信等头部公司科技业务迅速增长之因。

考虑到强监管下产业得以出清，头部平台的获客成本会有明显的降低；因共债风险大大降低，坏账率也会下来。随着越来越多助贷机构接入征信系统，用户还款意愿也会大幅提升。

金融机构对风险异常敏感，能接受助贷平台不兜底，既意味着对合作平台的信任，也意味着这是监管鼓励的方向。这是讨论小贷新规影响时必须要厘清的一个事实。

简单来说，对于一个存在上千年之久的刚需行业，监管要的是规范而非压缩，要压缩也是压缩量特别大的超级巨头。因此不论是政策还是市场层面，以乐信为代表的头部公司都将受益。随着行业从野蛮生长走向秩序井然，市场对行业的担忧也将消失，估值进一步提升是大概率事件。

另一点值得注意的是，2020年12月29日，最高法院关于新民间借贷司法解释适用范围问题批复广东高院，明确：由地方金融监管部门监管的小额贷款公司、融资担保公司、区域性股权市场、典当行、融资租赁公司、商业保理公司、地方资产管理公司等七类地方金融组织，属于经金融监管部门批准设立的金融机构，其因从事相关金融业务引发的纠纷，不适用新民间借贷司法解释。其他问题已在修订后的司法解释中予以明确。批复自2021年1月1日起施行。