国盛宏观：PPI上行会如何演绎 如何影响政策和利率？

国盛证券首席宏观分析师，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，何宁

事件：2月CPI同比-0.2%，预期-0.5%，前值-0.3%；2月PPI同比1.7%，预期1.5%，前值0.3%。

核心观点：食品降，服务分化、工业强，CPI和PPI延续分化，关注PPI超预期上涨。

1.CPI同比降幅收窄，核心CPI回升。其中食品涨幅缩窄，与天气、疫情等短期扰动消退有关；非食品如期修复，与春节错月、疫情好转、油价上涨有关。

2.PPI同比大幅抬升，主要源于内外需修复提振原油、铜等大宗商品价格。

3.后续预测：中性条件下，2021年通胀整体温和上行，关注PPI超预期上涨的可能性。

4.PPI超预期上行对货币政策和利率可能有什么影响？

>货币政策将较2020年收紧，当前看PPI上行尚不足以引起货币政策过快转向；

>PPI上行对利率形成提振。

正文如下：

1.CPI同比降幅收窄，核心CPI回升。其中食品涨幅缩窄，与天气、疫情等短期扰动消退有关；非食品如期修复，与春节错月、疫情好转、油价上涨有关。教育文化和娱乐环比涨幅高于去年，但低于同在2月春节的2018和2019年，说明就地过年总体对服务消费形成拖累，但结构分化，其中近距离的电影、美发涨，远距离的旅游弱于18和19年。

2月CPI同比降0.2%，降幅缩小0.1个百分点，其中翘尾影响约-1.8个百分点，新涨价影响约1.6个百分点；食品同比降0.2%，涨幅缩窄1.8个百分点；非食品同比降0.2%，降幅缩窄0.6个百分点。扣除食品和能源的核心CPI同比为0%，较前值回升0.3个百分点。分项看：

>食品项环比涨幅缩窄，与寒冷天气、疫情等短期扰动消退、生猪出栏恢复有关，预计后续将稳中有降。2月CPI食品环比涨幅缩窄2.5个百分点至1.6%。环比涨幅明显提升的有水产品和鲜果，分别较前值回升5.4和3.8个百分点至8.7%和6.1%，主因春节消费需求增加和运输成本上升。环比涨幅明显回落的有鲜菜、蛋类和猪肉，分别较前值回落17.2、13.2和8.7个百分点至1.8%、-3.8%和-3.1%，主因节后天气转暖，蔬菜、鸡蛋供给增加，生猪出栏持续恢复，以及疫情好转使得运输畅通等。总体看，食品价格环比涨幅回落主因寒冷天气、疫情等短期因素消退，随着天气继续转暖、节后需求减少，鲜菜、猪肉等价格也有望继续稳中有降。

>非食品环比高于季节表现，与春节错月、疫情好转、就地过年提振文娱消费和油价上涨有关，但旅游环比涨幅低于同在2月过春节的2018和2019年，说明就地过年对远距离消费仍形成了抑制。2月CPI非食品环比上涨0.4%，涨幅较上月扩大0.1个百分点，较过去5年同期均值（后文用“季节性”代替）高0.22个百分点，与春节错月、就地过年增加文娱消费、油价上涨有关。受益于疫情好转，春节期间人工成本上升，家庭服务环比涨价1.7%，高于季节性1个百分点；受国际油价上涨影响，交通工具燃料环比上涨3.3%，高于季节性3.9个百分点；受就地过年文娱消费增加提振，教育文化和娱乐环比上涨0.8%，高于季节性0.25个百分点（但低于2018和2019年）。旅游环比上涨5%，高于去年同期的0%应是受春节错月的影响，但仍低于同在2月过春节的2018和2019年（同期旅游环比分别是10.6%和6.4%），说明就地过年仍对远距离消费形成了一定拖累。

2.PPI同比大幅抬升，主要源于内外需修复提振原油、铜等大宗商品价格。2月PPI同比回升1.4个百分点至1.7%，翘尾影响约-0.1个百分点，新涨价影响1.8个百分点；PPI环比较前值回落0.2个百分点至0.8%。

>分七大产业看：除一般日用品外，其余门类同比涨幅均持平或扩大，其中：采掘工业、原材料工业、加工工业同比涨幅分别扩大5.8、3.7、0.7个百分点至6.8%、2.9%和1.7%。

>分40个工业行业看：第一，受天气转暖和春节期间工业用电需求下降影响，煤炭开采和洗选业环比涨幅缩窄4.8个百分点，同比涨幅小幅扩大1.8个百分点。第二，受益于国际原油价格上涨，石化产业链价格持续走高，石油和天然气开采业、石油加工、炼焦及核燃料加工业、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业的同比涨幅呈现0.5-15.5个百分点的扩大。第三，受益于内需回升，国际金属涨价，有色、黑色产业链价格同比涨幅较1月扩大0-7个百分点，其中黑色金属矿采选业同比上涨29.4%。